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　　面對美國升息預(yù)期的影響，我們認為中國短期內(nèi)穩(wěn)增長是最根本的應(yīng)對之策；應(yīng)營造較寬松的貨幣環(huán)境，謹慎有序地將法定存款準備金降至正常水平，保證金融體系合理的流動性；加強央行對人民幣匯率的日常干預(yù)，保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，同時推進人民幣離岸市場的發(fā)展；加大黃金儲備力度，減少美元金融資產(chǎn)持有量。

　　一、美聯(lián)儲或步入非典型加息周期

　　市場曾普遍預(yù)測美聯(lián)儲將在2015年6月份加息。但美國經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐并不堅定，使得升息之路并不如之前預(yù)期的那樣平坦。2015年3月份，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為12.6萬人，大大低于前兩個月；在2015年4月前兩周，首次申領(lǐng)失業(yè)救濟的人數(shù)創(chuàng)下6個星期的新高。美聯(lián)儲4月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下降0.6%，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為78.4%，較前值的78.9%下降了0.5個百分點。這表明，工業(yè)生產(chǎn)第一季度總體表現(xiàn)相對低迷，美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍有脆弱的一面。

　　不管是年內(nèi)加息還是來年加息，美聯(lián)儲加息預(yù)期則是一致的。現(xiàn)在問題是，一旦美聯(lián)儲加息，其加息節(jié)奏與步調(diào)會如何？與降息周期相比，過去美聯(lián)儲的加息周期具有時間短、次數(shù)多的特點，呈現(xiàn)短促而連續(xù)的“小步快跑”模式，這是美國“典型的加息周期”。此次美國加息周期是否會延續(xù)過去的特點？我們認為，美國可能面臨非典型加息周期，此輪加息周期持續(xù)時間可能較長，加息力度可能相對較弱。

　　首先，長期下降的均衡利率水平制約著加息空間。所謂均衡利率，就是在充分就業(yè)和產(chǎn)出缺口為零條件下的自然利率。根據(jù)維克塞爾的累積循環(huán)理論，當(dāng)貨幣利率與自然利率不一致時，就會產(chǎn)生累積循環(huán)的過程。因此，經(jīng)濟均衡要求貨幣利率與自然利率相一致。在供過于求、儲蓄過剩、生產(chǎn)性投資機會減少的當(dāng)今世界，均衡利率已達到很低水平。雖然美國聯(lián)邦基金的目標利率自2008年12月以來就一直維持在0.25%未變，但美國五年期和十年期國債的實際收益率水平在一路下滑，在2012年和2013年間有相當(dāng)長的時間為負值。在缺少重大技術(shù)發(fā)明和進步、人口老齡化、高度資本化和物價水平低迷的共同作用下，未來自然利率水平會保持低位，超低利率并不是短期的反常現(xiàn)象。如果發(fā)達國家經(jīng)濟體遭遇長期性經(jīng)濟停滯，短期和長期債券利率為負，就有可能成為新常態(tài)。

　　其次，美國并不穩(wěn)定的就業(yè)前景制約美聯(lián)儲加息步伐。美聯(lián)儲既要促進就業(yè)最大化，又要穩(wěn)定通脹水平。泰勒規(guī)則指出，名義利率需要在GDP缺口和通脹率之間進行權(quán)衡。2008年國際金融危機后，在全球產(chǎn)能過剩和需求疲弱的大背景下，通脹率已難以成為主導(dǎo)變量，就業(yè)成為影響美聯(lián)儲貨幣政策的主導(dǎo)因素。雖然美國的失業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)到危機前的水平，但顯示就業(yè)穩(wěn)健性的指標主要是長期失業(yè)率。數(shù)據(jù)表明，2015年3月美國長期失業(yè)占比達29.8%，平均失業(yè)周期為30.7周，均遠高于危機前的水平。由于技能缺乏與勞動力圈子關(guān)系的喪失，長期失業(yè)人員更難重新找到工作。長期失業(yè)率達到前所未有的高度且長期高于危機前，表明失業(yè)人員擁有的技能與雇主的要求出現(xiàn)了錯配，可見本次失業(yè)中有相當(dāng)部分是結(jié)構(gòu)性的而不僅僅是周期性的總需求疲弱。在此情況下，美聯(lián)儲貿(mào)然大幅加息，可能使美國的就業(yè)市場更加脆弱。

　　最后，過高的債務(wù)水平制約著美聯(lián)儲的加息水平。雖然美聯(lián)儲享有比較高的獨立性，但在政府債務(wù)規(guī)模已非常龐大的條件下，聯(lián)儲的升息舉動仍然需要顧及維持政府債務(wù)的低成本循環(huán)。在歷史上，美聯(lián)儲為配合財政部降低債務(wù)成本而實行低利率，并非沒有先例。況且，當(dāng)今美國的政府債務(wù)不斷刷新歷史紀錄，財政懸崖不時困擾美國政府的正常運轉(zhuǎn)。根據(jù)IMF2015年4月的財政監(jiān)測報告，2015年美國政府債務(wù)占GDP的比重高達105.1%，到期債務(wù)占GDP的比例達18.1%，加上5.5%的財政赤字，2015年美國政府需要融資的債務(wù)總額占GDP的比例高達23.6%。美國政府顯然難以承受利率的大幅度上行。鑒于此，我們認為，美國政府財政回歸“健康”是美國得以進入持續(xù)加息周期的前提條件。

　　二、美國加息預(yù)期對中國經(jīng)濟的潛在影響

　　第一，加息表明美國經(jīng)濟基本已經(jīng)擺脫了2008年次貸危機的不利沖擊，美國經(jīng)濟步入新一輪復(fù)蘇與上升周期。美國經(jīng)濟穩(wěn)定與回升，有利于帶動全球經(jīng)濟穩(wěn)定，增加美國居民對中國可貿(mào)易品的需求，對中國這樣的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟具有明顯的正向溢出效應(yīng)。近三年來，雖然中國進出口增長率不斷下降，但貿(mào)易順差迭創(chuàng)新高。這種貿(mào)易衰退型順差在一定程度上緩沖了國內(nèi)需求下滑對經(jīng)濟增長的影響。我們預(yù)計，加息周期中的美國經(jīng)濟復(fù)蘇，可能在短期內(nèi)進一步強化中國的貿(mào)易順差。此外，與過去一段時間單向資本流入不同，現(xiàn)在國際資本在中國的雙向流動比較明顯，隨著資本流動更加便利化，美國加息及美元升值預(yù)期對中國資本流動的影響，較以往任何一個時期都更加明顯。升息預(yù)期導(dǎo)致的資本流出，弱化了央行資產(chǎn)負債表與國際收支之間的關(guān)系，提高了央行貨幣政策的自主性。這為政府利用“松緊適度的貨幣政策”應(yīng)對經(jīng)濟新常態(tài)下的經(jīng)濟增速下降，創(chuàng)造了更加靈活的空間和政策工具。

　　第二，美國升息預(yù)期主導(dǎo)的美元升值，導(dǎo)致國際大宗商品價格持續(xù)下跌。我國是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的進口大國，大宗商品價格下降有利于以這些基礎(chǔ)品為原料的企業(yè)降低生產(chǎn)成本。但大宗商品價格暴跌使持有大量庫存的企業(yè)必須大量計提庫存跌價準備，鋼鐵、煤炭、鋁等行業(yè)企業(yè)尤為嚴重，這嚴重影響了企業(yè)利潤。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度工業(yè)企業(yè)利潤下降主要集中在石油和天然氣開采業(yè)、石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)，兩個行業(yè)合計減少利潤近740億元。扣除這兩個行業(yè)利潤減少的影響后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤實際增長5.8個百分點，以計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)為代表的高技術(shù)制造業(yè)利潤增長24.7%，增速比上年全年提高9.2個百分點。這表明，中國工業(yè)企業(yè)利潤總體下降是國際大宗商品價格下降的結(jié)果。這一變化實際上有利于推動中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。另一方面，大宗商品價格的不斷下跌帶動中國PPI增速下降和CPI增速持續(xù)處于較低水平，加劇了通貨緊縮預(yù)期，使得我國有可能面臨輸入性通縮的風(fēng)險。不過，這為中國穩(wěn)增長的貨幣政策創(chuàng)造了有利的條件。

　　第三，基于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的加息周期，意味著美國資本收益率相對上升，帶動全球資本流動格局的新變化。量化寬松政策使得美國利率保持了較長時期的低水平。為了獲取更高的投資回報，美元在全球?qū)ふ沂找媛瘦^高的投資機會，結(jié)果導(dǎo)致美元大量外流。在我國經(jīng)濟由高速增長向中高速增長換擋期間，實施松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，會改變中美之間資本的相對收益率，使我國資本外流風(fēng)險加大。我們認為，這種影響是現(xiàn)實存在的。2014年以來，盡管中國貿(mào)易順差不斷創(chuàng)出歷史新高，但央行的外匯占款反而有所減少，雖然有“藏匯于民”的因素，但不足以解釋流入的外匯與央行外匯占款之間的缺口。根據(jù)我們的估計，2014年下半年以來，中國平均每月外流的資本達到500億美元左右。在此情況下，央行貨幣政策不僅要為緩解實體經(jīng)濟的融資難、融資貴服務(wù)，還要沖銷資本流出對國內(nèi)流動性的收縮效應(yīng)。

　　第四，美國加息預(yù)期主導(dǎo)的全球資本流動新變化，增加了對美元的需求，促使美元繼續(xù)升值，加大人民幣匯率的波動性。自2011年9月以來，美元開始步入升值周期。隨著美聯(lián)儲確定停止資產(chǎn)購買計劃、市場對美國升息預(yù)期增強，美元匯率自2014年第三季度步入加速升值的趨勢。作為開放的新興經(jīng)濟體的一員，美元匯率走強，不可避免地殃及人民幣。典型的表現(xiàn)是，美元升值直接加劇了人民幣匯率波動性。盡管這些噪聲信息并不能改變?nèi)嗣駧砰L期的升值趨勢，但隨著人民幣匯率彈性的增強，美元加息周期在短期內(nèi)仍可能會使人民幣匯率呈現(xiàn)較大的波動性，給那些明顯具有“貨幣錯配”的企業(yè)、個人和金融機構(gòu)帶來相應(yīng)的匯率風(fēng)險。

　　第五，美元加息推動的美元升值周期，在短期內(nèi)會對人民幣國際化產(chǎn)生一定負面影響。美聯(lián)儲推出QE后，人民幣借助于中國快速經(jīng)濟增長保持堅挺，相對美元不斷升值；全球金融危機中各國改變以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系呼聲日盛，為中國大力推進人民幣國際化進程創(chuàng)造了契機。幾年來，人民幣國際化取得了積極進展，已成為全球第五大結(jié)算貨幣。2014年以來，國內(nèi)金融機構(gòu)又紛紛在海外設(shè)立人民幣清算中心，并且在海外開展離岸人民幣債券發(fā)行業(yè)務(wù)，表明人民幣國際進程從貿(mào)易結(jié)算貨幣邁向了國際價值貯藏的新階段。縱觀國際貨幣體系發(fā)展史，任何一種貨幣要提高其在全球貿(mào)易與資本流動中的地位，都仰賴于其在一定時期堅挺的匯率。盡管人民幣國際化進程初期進展順利，但地位并不穩(wěn)固，要在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的影響力，可謂任重道遠。美元加息周期使得美元升值，可能會影響人民幣向計值債券發(fā)展，也會影響人民幣作為貿(mào)易計價與結(jié)算貨幣的使用，加大國外配置于人民幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險，從而減弱對人民幣的外部需求，延緩人民幣的國際化進程。

　　我們要強調(diào)的是，不能過分夸大美國加息對中國的影響，在美國加息周期以及中國經(jīng)濟增速換擋中，影響中國經(jīng)濟未來前景的根本因素還在國內(nèi)。

　　三、在穩(wěn)增長目標中應(yīng)對美國加息沖擊

　　美國加息預(yù)期對中國經(jīng)濟造成多方面的影響，在當(dāng)前經(jīng)濟仍然面臨著下行趨勢的情況下，應(yīng)當(dāng)在穩(wěn)增長的短期目標中積極應(yīng)對美聯(lián)儲升息預(yù)期可能帶來的沖擊。

　　第一，短期內(nèi)穩(wěn)增長是最根本的應(yīng)對之策。國際資本的逐利性決定了它不僅局限于外匯市場，更取決于實體經(jīng)濟的投資機會。因此，為了防止美國升息預(yù)期導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流，穩(wěn)定的增長是必要的宏觀環(huán)境。目前，我國經(jīng)濟正由高速增長向中高速增長換擋，這既有潛在增長率下降的作用，也是短期需求不合意下降的結(jié)果。綜合分析，近年來，經(jīng)濟增長率下降主要是由投資增長率下降引起，這決定了投資在短期的穩(wěn)增長中仍具有“關(guān)鍵作用”。在加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的同時，應(yīng)通過適度的政府投資帶動民間投資，發(fā)揮好公共服務(wù)投資作為穩(wěn)增長的“雙引擎”之一的作用。

　　第二，營造較寬松的貨幣環(huán)境，謹慎有序地將法定存款準備金降至正常水平，保證金融體系合理的流動性。2014年以來，全球經(jīng)濟周期不同步直接導(dǎo)致了全球貨幣政策分化，使得我國經(jīng)濟面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。近兩年來，美元升值導(dǎo)致中國資本外流，改變了中國的貨幣供給機制，資本流出反而使央行外匯占款略有下降，結(jié)果導(dǎo)致了金融體系的流動性收縮，這是造成現(xiàn)在融資難融資貴的宏觀方面的重要原因之一。為應(yīng)對資本外流造成的流動性收縮，逐步降低法定存款準備金率（包括定向降準），使其恢復(fù)到較為正常的水平，以緩解商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的流動性壓力，是經(jīng)濟新常態(tài)下中國準備金政策變動的基本趨勢。我們?nèi)匀灰獜娬{(diào)，盡管中國經(jīng)濟增長率下行帶來降準需要，外部環(huán)境又為降準創(chuàng)造了有利的條件，但在降準的力度、頻率上應(yīng)當(dāng)捏拿好分寸。同時，還應(yīng)當(dāng)加大公開市場操作力度，引導(dǎo)債券收益率（尤其是一年期國債收益）下行，若一年期國債收益率降到2.5%左右，既可以降低國債和地方債務(wù)的利息負擔(dān)，又可以引導(dǎo)整個市場利率下行，把松緊適度的貨幣政策落到更“實”之處。

　　第三，加強對人民幣匯率的日常干預(yù)，保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，同時推進人民幣離岸市場的發(fā)展。同時，進一步完善和發(fā)展人民幣衍生品市場，擴大人民幣衍生品交易的市場范圍和市場交易主體，通過離岸人民幣衍生品市場的發(fā)展，為國外使用人民幣的金融機構(gòu)、企業(yè)提供避免人民幣匯率風(fēng)險的手段和機制。

　　第四，美國加息周期中的美元升值，確實在較大程度上抑制了以美元計值的國際大宗商品價格，這為中國加大能源、黃金儲備力度提供了契機。我國是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的主要消費國，進口依賴度較高，但能源儲備水平還處于較低水平。為此，應(yīng)該在美元走強、大宗商品價格持續(xù)下跌的背景下加快相關(guān)能源的進口，并建立相關(guān)能源的儲備機制。

　　如果說，新能源的發(fā)展及其更廣泛使用，可能會減少原油的需求量，使原油儲備不那么緊迫，那么，黃金則因其較低的替代性而使其儲備的戰(zhàn)略性更加突顯。公開資料顯示，2009年4月至今，央行持有的黃金儲備為1054.1噸，占中國外匯儲備總量的比重僅為1.6%。與此相對照的是，美國持有的黃金儲備達8133.5噸，占其外匯儲備總量的比重高達74.2%；德國和法國央行分別持有3401噸和2435.4噸，占其外匯儲備的比重分別為71.4%和66.2%。中國外匯儲備在相當(dāng)長時間內(nèi)都大比例地配置于美國政府債券及其他金融資產(chǎn)。在這種情況下，美元的動向都會直接影響人民幣，因而人民幣國際化的進程及其最終成果都會在相當(dāng)大的程度上受到美國貨幣政策的牽制。人民幣要擺脫“美元影子”，就要從國際化的戰(zhàn)略考量，讓國際市場對人民幣的信心建立在沒有任何主權(quán)特征的黃金儲備基礎(chǔ)之上。因此，我們認為，中國應(yīng)當(dāng)積極利用美元升值周期中的國際黃金價格低迷時期，加大黃金儲備持有量，為進一步提高全球市場對人民幣的信心創(chuàng)造條件。