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能源結(jié)構(gòu)調(diào)整將是“十三五”能源政策基調(diào)，或持續(xù)壓制煤炭需求。中國(guó)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整政策明確，一是基于霧霾等大氣污染治理的壓力，另一方面也是為了達(dá)成碳減排的國(guó)際承諾，因此低碳已成為能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的終極目標(biāo)。按照能源局發(fā)布的能源發(fā)展規(guī)劃，2020年國(guó)內(nèi)煤炭消費(fèi)目標(biāo)要控制在42億噸的天花板。如果按目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和新能源替代速度推算，“十三五”期間年平均煤炭消費(fèi)增速或不足1%，該目標(biāo)很容易實(shí)現(xiàn)。即便未來宏觀經(jīng)濟(jì)有所回暖，下游耗煤行業(yè)在GDP中的占比明顯降低，煤炭消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性也在減弱。

      凈供給仍處于擴(kuò)張階段，供給側(cè)管理勢(shì)在必行。我們預(yù)計(jì)2015~2017年全國(guó)將凈增加產(chǎn)能2.16/1.82/1.29億噸，去產(chǎn)能進(jìn)程剛剛開始，凈供給仍處于擴(kuò)張階段。按照煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年國(guó)家已經(jīng)批復(fù)的煤礦產(chǎn)能或達(dá)到55億噸，潛在的供給規(guī)模遠(yuǎn)超未來可預(yù)見的需求規(guī)模。因此，未來解決行業(yè)困境的核心手段仍需依賴供給側(cè)管理，淘汰優(yōu)化過剩產(chǎn)能。

      成本分析：全國(guó)半數(shù)產(chǎn)量對(duì)應(yīng)可變成本在300元/噸以下。通過對(duì)主要省份成本-產(chǎn)量曲線的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)全國(guó)半數(shù)產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的可變成本在300元/噸以下，其中包含平均運(yùn)費(fèi)約100元/噸。成本線依然有壓縮的空間，我們預(yù)計(jì)未來成本下降四大因素主要是人工成本的再壓縮、鐵路運(yùn)費(fèi)下調(diào)、潛在稅收優(yōu)惠以及降息累計(jì)效應(yīng)帶來的財(cái)務(wù)成本下降，噸煤現(xiàn)金成本平均仍有25元左右的下降空間，動(dòng)力煤現(xiàn)金成本或低至320～330元/噸。

      煤價(jià)判斷：預(yù)計(jì)2016年低點(diǎn)或在330元/噸。展望2016年，下游需求改善空間不大，產(chǎn)量或有下降空間但難以實(shí)現(xiàn)邊際供需的改善，煤價(jià)下行壓力較大。以秦港5500大卡來看，我們預(yù)計(jì)2015年四季度均價(jià)將降至370元/噸，2015年全年均價(jià)約在410元左右，2016年均價(jià)或繼續(xù)下降10%至370元左右，2017～2018年均價(jià)維持在盈虧平衡線350元上下，2018年開始或逐步向400元以上的水平反彈。

      風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增速放緩超預(yù)期；節(jié)能減排進(jìn)一步加強(qiáng)，煤炭需求受壓等。

      趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難現(xiàn)，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，但可關(guān)注供給側(cè)改革。從基本面來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩、地產(chǎn)投資增速下滑對(duì)板塊的負(fù)面影響將持續(xù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將使煤炭需求進(jìn)入超低速增長(zhǎng)時(shí)代，行業(yè)調(diào)整需要一定的時(shí)間和周期，向上的拐點(diǎn)并不會(huì)很快到來。但供給側(cè)管理的宏觀經(jīng)濟(jì)政策新思路或有助于推動(dòng)行業(yè)過剩產(chǎn)能的化解，供給端改革的力度可能加大，疊加國(guó)企改革的預(yù)期，板塊很有可能出現(xiàn)預(yù)期推動(dòng)的反彈。個(gè)股選擇建議關(guān)注有望在供給端整合中受益的行業(yè)和地區(qū)龍頭中國(guó)神華、潞安環(huán)能。

      重點(diǎn)公司跟蹤

      中國(guó)神華：多元化業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)，電力板塊持續(xù)壯大。

      產(chǎn)運(yùn)銷一體化，提升公司運(yùn)營(yíng)效率。公司擁有煤炭、鐵路、港口等煤炭產(chǎn)運(yùn)銷各環(huán)節(jié)資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)的煤炭資源降低了煤炭生產(chǎn)成本；發(fā)達(dá)的鐵路系統(tǒng)提高了運(yùn)輸環(huán)節(jié)效率；完善的銷售網(wǎng)絡(luò)可保證銷售半徑盡可能優(yōu)化。產(chǎn)運(yùn)銷一體化有助于提升公司運(yùn)營(yíng)效率。

      能源、鐵路、電力三位一體，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升。在煤炭行業(yè)景氣持續(xù)低迷的情況下，公司發(fā)揮能源、鐵路、電力三位一體優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得明顯實(shí)效。

      公司未來看點(diǎn)：電力板塊持續(xù)壯大；積極融入“一帶一路”戰(zhàn)略。公司公告擬從控股股東收購國(guó)華寧東、徐州、舟山電廠，合計(jì)權(quán)益裝機(jī)約3124兆瓦，收購?fù)瓿珊蠊�司裝機(jī)容量將提升11%，對(duì)應(yīng)權(quán)益凈利潤(rùn)約5.73億元，目前股權(quán)評(píng)估價(jià)格為53.86億元，約10倍左右的市盈率水平。按照公司前期發(fā)展規(guī)劃推算，預(yù)計(jì)未來仍有近萬兆瓦裝機(jī)的增量，電力板塊發(fā)展空間巨大。公司有序推進(jìn)蒙古、俄羅斯所在地項(xiàng)目，積極融入國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略布局，推動(dòng)國(guó)際化發(fā)展。